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La titrisation est un mécanisme juridique novateur, dont l'utilité pour les opérateurs financiers a été confirmée depuis longtemps aux États-Unis et en Europe. Au Mare depuis 1999, il a fallu deux grandes lois et deux rectificatives, pour asseoir un cade légal plus ou moins stable de la titrisation. Néanmoins, l'épreuve de la pratique sera décisive pour tester l'efficacité de ce mécanisme et sa capacité à satisfaire les besoins d’opérateurs et investisseurs intéressés. 

Le cadre légal de la « titrisation » au Maroc a connu un tournant important avec la loi n° 33-06 du 20 octobre 2008', modifiée et complétée par les lois n° 119-12 du 5 septembre 2013 et n° 05-14 du 18 septembre 20143, de sorte que nous pouvons actuellement attester sans hésiter que tout ce que les opérateurs voulaient trouver dans cette loi y figure, même la possibilité de réceptionner des actifs étrangers, sans pour autant pouvoir en exporter ; ce qui aurait été une belle innovation en ces temps de crise. L'innovation de l'ingénierie financière étrangère et la sophistication des instruments financiers, notamment en France et aux États-Unis, ont largement inspiré le nouveau cadre légal de la titrisation au Maroc et semblent lui donner une nouvelle dynamique, du moins dans le texte, en attendant les précieux avis de la pratique. Ce qui n'est pas une mince affaire ! La vraie nouveauté de la réforme de la titrisation au Maroc réside en effet dans trois éléments importants :

1. La titrisation n'est plus limitée à sa raison d'être initiale, qui consistait à vouloir résoudre les problèmes épineux de l'insuffisance des fonds propres et de la diminution du coût de financement des opérateurs financiers éligibles, par un transfert physique d'actifs vers un véhicule ad hoc, mais perme dorénavant des flux en sens contraire, en cash ou en diverse garanties, sans qu'il soit nécessaire de déplacer lesdits actifs d leur lit initial .

2. Le Fonds de placement collectif en titrisation (FPC'I n'est plus dans le nouveau cadre légal, un véhicule ad ho destiné juste à assurer le service d'une opération de transfert d'actifs, mais un véritable véhicule d'investissement multiservices et un émetteur multi-produits. Ce qui pose la problématique épineuse de la nature juridique de cette nouvelle institution. Nous y reviendrons.

3. Dans le nouveau cadre légal, nous ne sommes plus dans notion de « transfert de créances », saines ou litigieuses, peu importe, mais dans la notion globale de « Garantie d'actifs laquelle sera en effet ouverte à toutes les possibilités qu'off l'ingénierie juridico-financière. Dans notre intervention, on essaiera tout d'abord de définir la titrisation dans son acception classique et par rapport à s. objectifs initiaux. Ensuite, nous décrirons les mécanismes juridiques d'une opération de titrisation classique, avant d'aborder les formes de titrisation apportées par le nouveau cadre légal, en prenant le soin de traiter par la suite de quelque, insuffisances de ce cadre légal et des difficultés éventuelles qui pourrait rencontrer dans la pratique.

1. Titrisation classique dans le cadre de la loi n° 10-98 

A. - Définition La technique de la titrisation

« Mort-gage Backer Securities » a connu un succès phénoménal aux États-Unis, avant qu'elle ne fût introduite en droit français par la loi n° 88-1201 du 23 décembre 1988 relative aux Organismes de placement collectifs en valeurs mobilières (OPCVM) et portant création des Fonds communs de créances 4 et dix années après en droit marocain par la loi n° 10-98, promulguée par le dahir n° 1-99-193 du 16 septembre 1999, relative à la titrisation des créances hypothécaires 5. 

Dans sa définition initiale, qui ressort de la pratique américaine et des législations française et marocaine, la titrisation est une opération par laquelle une entité (établissement de crédit, compagnie d'assurance...) cède, en pleine propriété, un bloc de créances hypothécaires de premier rang à une structure ad hoc (Fonds de placement commun en titrisation (FPCT)). Ladite structure ad hoc émet en contrepartie de cette créance cédée des titres négociables qui seront placés auprès des investisseurs. C'était en effet un moyen de sortie de créances du bilan actif de la structure éligible, comme la « défaisance » est un moyen de sortie des dettes du bilan passif. 

B. - Mécanismes d'une titrisation de type classique et ses acteurs 

Voir ci-après schéma simplifié d'une titrisation classique (Schéma ne 1) Le mécanisme d'une titrisation classique, tel que prévu dans les dispositions légales initiales, en France et au Maroc, ainsi que dans la pratique américaine peut être décrit comme suit

1. Le prêteur, ou initiateur (banque ou établissement de crédit), après avoir octroyé des crédits, rassemble certaines créances dans un portefeuille, en vue de les céder à un véhicule ad hoc de titrisation ;

2. Une banque d'affaires (appelée arrangeur en titrisation) se charge ensuite de créer le véhicule ad hoc de titrisation (FPCT dans le cas du Maroc), lequel se portera acquéreur dudit portefeuille de créances ;

3. La banque d'affaires se charge ensuite de créer les titres représentatifs de ces créances cédées et les place auprès des investisseurs intéressés ;

4. Les documents représentatifs des créances sont placés chez un dépositaire qui les conserve jusqu'à leur échéance, ainsi qu'il se charge de conserver les titres émis ; 5. Une société de gestion assure les relations avec les débiteurs, recouvre les créances restées après le terme du fonds, transmet les flux reçus aux investisseurs et se charge aussi de remettre le produit de l'émission à l'entité cédante. 

C. - Objectifs d'une opération de titrisation classique

Les objectifs de la titrisation de type classique se résument en trois principaux

1. Trouver une solution optimale pour rehausser le ratio de solvabilité des établissements éligibles, en allégeant leur bilan actif et par là même en palliant à l'insuffisance de leurs fonds propres.

2. Maîtriser les risques liés aux créances logées dans le bilan actif de l'établissement concerné, notamment

— le risque lié à la qualité du portefeuille de crédit, dans la mesure où chaque portefeuille devra faire l'objet d'un suivi scrupuleux et permanent, ce qui représente souvent un fardeau financier important pour l'établissement en question ;

— le risque lié à la liquidité, dans la mesure où le fait pour un établissement de crédit de pouvoir rendre liquides des créances qui, par ailleurs, n'avaient pas vocation à être négociables sur un marché secondaire, représente pour lui un avantage important ;

— le risque lié au taux, dans la mesure où l'établissement concerné, est souvent confronté aux décalages entre ses emplois et ses ressources. Lesquels décalages peuvent éventuellement être facilités par des remboursements anticipés.

3. Embellir la structure de résultat, en permettant à l'établissement cédant de bénéficier de revenus supplémentaires, tels que le prix de cession, la commission de gestion des créances titrisées, le boni de liquidation du fonds lors de l'expiration de son terme et éventuellement le réinvestissement des ressources dégagées.

D. - Nature juridique d'un Fonds de placement collectif en titrisation (FPCT)

Aux termes de l'article 3 de la loi n° 10-98, un Fonds de placement collectif en titrisation (FPCT) est « une copropriété qui a pour objet exclusif d'acquérir des créances hypothécaires détenues par des établissements de crédit agréés conformément à la législation qui les régit et dont le prix est payé au moyen du produit de l'émission de parts représentatives de ces créances et, le cas échéant, au moyen du produit de l'émission d'un emprunt obligataire adossé à ces créances ». Une certaine doctrine non avertie voulait en effet confondre la nature juridique du FPCT avec celle du Fonds commun de placement (FCP), tel qu'il est décrit par le dahir portant loi n° 1-93-213 relatif aux Organismes de placement collectifs en valeurs mobilières (OPCVM) a et ce par la seule désignation des deux véhicules de « copropriété ». Sauf que le FPCT, est une copropriété de créances titrisées et non de valeurs mobilières, ce qui représente une différence de taille.

E. - Actifs d'un Fonds de placement collectif en titrisation (FPCT)

Dans la logique initiale du législateur, qui était guidée essentiellement par la maîtrise du risque et par l'expérimentation d'une nouvelle forme d'ingénierie juridico-financière, il était hors de question de permettre à des actifs non garantis et encore beaucoup moins, à des d'actifs pourris, d'être logés dans l'actif d'un Fonds de placement collectif en titrisation (FPCT). Ainsi, aux termes de l'article 2 de la loi n° 10-98, relative à la titrisation des créances hypothécaires, les actifs du bilan qui étaient éligibles à l'actif d'un FPCT sont les suivants :

— les créances hypothécaires de premier rang, en tant qu'actif de base ;

— le surdimensionnement, dans le cas où le FPCT émet un nombre de titres inférieur au volume des créances détenues, en vue de générer un surplus de paiements qui couvrira les éventuels défauts ;

— le produit de la réalisation des hypothèques liées auxdites créances, dans les cas de défaut ;

— le produit des indemnités d'assurance ;

— le montant des cautions ;

—les pénalités de retard de remboursement des échéances ;

— les produits de placement des liquidités disponibles du FPCT. 

F. - Titres émis par un FPCT classique

L'article 6 de la loi n° 10-98 susmentionnée énumère les titres qui peuvent être émis par le FPCT. Ils sont en effet des parts et des obligations. Ces dernières sont en effet assimilées à des valeurs mobilières au sens de l'article 3 du dahir portant loi na 1-93-211 relatif à la bourse des valeurs'. Néanmoins, on remarque que les obligations émises par des FPCT ne trouvent pas leur place dans les valeurs mobilières assimilées de l'article 3 susmentionné, parce qu'elles y étaient simplement exclues ; ainsi qu'on ne peut les considérer comme des valeurs mobilières au titre du 2e paragraphe de l'article 2 du dahir portant loi susmentionnée. Ce qui laisse planer un doute sur leur qualification juridique d'obligation, tant que, de plus, l'émetteur n'a pas la qualité requise de société anonyme.

G. - Organismes souscripteurs des parts et obligations de FPCT

Les organismes qui ont été habilités par la loi n° 10-98 à souscrire aux parts et obligations des FPCT sont :

1. Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières, régis par le dahir portant loi n° 1-93-213 ;

2. Les compagnies financières ;

3. Les établissements de crédit ;

4. Les entreprises d'assurance et de réassurance ;

5. La Caisse de dépôt et de consignation (CDC) ;

6. Les organismes de retraite et de pension ;

7. Les établissements initiateurs et gestionnaires, si cela a été prévu dans le règlement de gestion.

H. - Inconvénients d'une titrisation classique

La titrisation de type classique présente au moins trois inconvénients majeurs, ce quia été à la source de son abandon par la pratique et quelques années après par le législateur 

1. Un inconvénient lié à la lourdeur de la gestion du risque de solvabilité du débiteur initial. De plus, la gestion documentaire y attachée s'est avérée coûteuse ;

2. Un obstacle lié au monopole bancaire, dans la mesure où l'acquisition de créances non échues peut être considérée comme une substitution au prêteur initial, en couvrant l'opération de crédit ;

3. L'apparition d'autres montages de substitution pour le rehaussement des fonds propres, telles les émissions d'obligations subordonnées. Ces dernières présentent l'avantage d'être considérées comme des quasi-fonds propres, sans l'inconvénient du risque et de la lourdeur du mécanisme de la titrisation classique. Dans ce sens, on a pu remarquer que la quasi-totalité des banques marocaines avaient préféré recourir à des émissions d'obligations subordonnées, plutôt qu'à des montages en titrisation. 

2. Migration vers une titrisation synthétique

A. - Cadre légal de la titrisation synthétique

La titrisation que nous appelons « synthétique », selon une doctrine établie en la matière a été instaurée par la loi n° 33-06 du 20 octobre 2008, relative à la titrisation des actifs. La même loi a été modifiée et complétée par les lois n° 119-12 du 5 septembre 2013 et n° 05-14 du 18 septembre 2014. La nouvelle loi, avec les lois modificatives citées ci-dessus, ont apporté plusieurs nouveautés par rapport à ce qui figurait dans l'ancienne loi n° 10-98, notamment concernant les champs d'application de la titrisation, les mécanismes et acteurs de la titrisation, ainsi que les actifs éligibles et la nature des titres émis. 

B. - Définition et champs d'application de la titrisation synthétique

Selon les termes de l'article 1" de la loi n° 33-06 relative à la titrisation des actifs, telle que modifiée par les lois n° 119-12 et n° 05-14, c'est l'opération qui consiste, pour un fonds de placement collectif en titrisation, à émettre des titres pour réaliser les opérations suivantes

1. Acquérir, de manière définitive ou temporaire, des actifs éligibles, auprès d'un ou de plusieurs établissements initiateurs ;

2. Accorder des prêts à un ou plusieurs établissements initiateurs destinés à financer l'acquisition ou la détention d'actifs éligibles et garantis par des sûretés sur ces actifs ;

3. Garantir des risques de crédit ou d'assurance ;

4. D'autres opérations connexes, telle l'exploitation des actifs éligibles, leur location, leur revente, la conclusion de contrats de couverture...

En comparant la titrisation synthétique avec la titrisation de type classique, l'on est forcé d'émettre les remarques suivantes :

1. Dans la titrisation synthétique, l'enjeu n'est plus la créance en soi, mais c'est avant tout la notion d'actif en général, ce qui a permis d'élargir le périmètre de la titrisation ; 

2. On est aussi dans la logique d'une opération de prêt à l'établissement concerné et non seulement dans le transfert d'actifs ;

3. On n'est plus dans la logique de la réduction des actifs, comme ce fut le cas dans la titrisation classique, mais dans la logique de réduction du risque lié à ces actifs, ce qui représentera une nouveauté intéressante pour le marché ;

4. La possibilité de réaliser plusieurs opérations dans le cadre du FPCT, tels que la location des actifs, leur revente, le recours à des mécanismes de transferts temporaires d'actifs (vente à réméré, pension, prêts de titres...), la conclusion de contrats de couverture... 

C. - Mécanismes et acteurs de la titrisation synthétique

Voir ci-après schéma d'une titrisation synthétique (Schéma 2) Dans le nouveau cadre légal, un vrai changement a pu toucher les acteurs et par conséquent les mécanismes mêmes de la titrisation, dans la mesure où l'élargissement du champ des activités autorisées dans son périmètre, favorise en effet l'entrée en scène d'autres acteurs qui en étaient exclus auparavant. Ainsi, on peut énumérer comme suit les acteurs d'une opération de titrisation, selon les dispositions légales la régissant:

1. Le cédant d'actifs, qui peut être dans le nouveau cadre, une banque, un établissement de crédit ou une entreprise ;

2. Le prêteur, qui peut être une banque, un établissement de crédit ou même une entité privée. Ce qui rend éligible à une opération de titrisation des créances commerciales ;

3. Le demandeur en garantie de risque de crédit qui est un nouvel acteur créé par l'activité de garantie de risque confiée au FPCT ;

4. L'initiateur. Sur ce registre, on note simplement que si l'initiateur d'une opération de cession de créances en vue de les titriser était dans le cadre de la loi n° 10-98 le prêteur, dans le nouveau cadre légal, ce champ a été élargi à toute entité, publique ou privée et aussi à l'État ;

5. Le FPCT en tant que véhicule juridique, organisé sous forme de copropriété, sans personnalité morale ou avec personnalité morale ;

6. La société de titrisation (ST), qui peut avoir le statut d'une société anonyme à conseil d'administration (SA), de société en commandite par actions (SCA) ou de société anonyme simplifiée (SAS) ;

7. Le dépositaire, lequel est chargé de la garde des actifs émis par un FPCT et aussi de la garde des documents juridiques de l'opération, notamment le bordereau de cession, les contrats et supports relatifs à ces actifs et aux différentes garanties et sûretés cédées avec le support ;

8. L'établissement gestionnaire, qui a pour mission la cession et la gestion des actifs cédés, les encaissements et décaissements relatifs aux opérations de titrisation réalisées ;

9. L'Autorité de marché, en l'occurrence le CDVM ou future Autorité marocaine des marchés de capitaux (AMMC), laquelle joue un rôle consultatif quant aux différents agréments demandés, ainsi qu'un rôle de contrôle, notamment sur les aspects touchant à l'Appel public à l'épargne et à la protection des souscripteurs. 

D. - Actifs éligibles

En parcourant le nouveau cadre légal de la titrisation, notamment du côté des actifs éligibles à cette opération, force est de remarquer dans ce registre un changement qualitatif, dans la mesure où nous ne sommes plus cantonnés dans la créance comme seul actif concerné, mais le champ a été élargi à tous les actifs composant le bilan de l'entité concernée. Ainsi, les actifs concernés par une opération de titrisation sont dorénavant les suivants :

1. Toutes les créances, comprises en ceci éventuellement les créances en souffrance, existantes ou futures, ce qui ouvre la voie à la notion de financement préalable des créances, au lieu de se limiter à leur rachat ;

2. Les participations logées dans l'actif de toute entité (banque, établissement de crédit, entreprise) ;

3. La dette obligataire consentie de sukuk ou de Titres de créance négociables (TCN), à l'exception des titres donnant accès au capital ;

4. Les biens corporels ou incorporels. La nouveauté dans ce cadre réside dans la possibilité pour un FPCT au Maroc de réceptionner, de financer ou de garantir des actifs situés dans un pays étranger, libellés en devises étrangères ou régis par une législation étrangère.

E. - Titres émis par un FPCT

Conformément aux dispositions des articles 6 et 7 de la loi n° 33-06 précitée, les titres pouvant être émis par un FPCT sont

1. Les parts, lesquelles sont assimilées à des valeurs mobilières, conformément aux dispositions de l'article 3 du dahir portant loi n° 1-93-211 relatif à la bourse des valeurs, tel que modifié et complété ;

2. Les actions de société de titrisation, qui sont considérées comme des valeurs mobilières au sens de l'article 2 du dahir portant loi n° 1-93-211 précitée ;

3. Les titres de créances, tous titres de créances, notamment :

— les billets de trésorerie, régis par les dispositions de la loi n° 35-948 ;

— les obligations au sens de l'article 292 de la loi n° 17-95 relative aux sociétés anonymes 9;

4. Les certificats de sukuk, qui ont été prévus par la loi n° 05-14, ayant modifié et complété la loi n° 33-06. 3.

Avantages et inconvénients de la nouvelle formule

A. - Avantages

1. Les titres émis par un FPCT ont l'avantage de ne pas dépendre de la fluctuation du marché boursier, car, étant 8. Da. tt° 1-95-3,26 janv. 1995 portant promulgation de la loi n° 35-94 relative à certains titres de créances négociables (modifié et complété par le da. n° 1-08-95, 20 nov. 2008) : BORA4 n° 4294,15 févr. 1995, p. 121. 9. Da. n° 1-96-124 du 14 rabii II 1417 (30 août 1996) portant promulgation de la loi n° 17-95 relative aux sociétés anonymes: BORM n° 4422, 17 oct. 1996, p. 661. Adossés à un support non coté, en l'occurrence des créances ou globalement des actifs ;

2. La longue durée de vie du FPCT dans sa nouvelle version, lui permettra de se financer aussi sur le marché de la dette subordonnée, pour assurer un financement à long terme ;

3. Le FPCT se transforme d'un véhicule ad hoc, réservé à une opération déterminée, en un véhicule financier à part entière, détaché de la fonction de simple acquéreur de créance ;

4. Le nouveau véhicule (FPCT) devient :

— rechargeable, en émissions et en acquisitions ;

— multi émetteur et

— multi cessionnaire. 

B. - Quelques inconvénients

1. L'ouverture de la titrisation à des actifs étrangers mérite d'être signalée comme un facteur de risque important qu'il faudra maîtriser, notamment en évaluant à leur juste valeur les actifs provenant d'entités étrangères ;

2. Le fait de doter les FPCT de la personnalité morale ne risque-t-il pas de créer dans le système juridique un corps nouveau qu'il faudra pouvoir qualifier juridiquement ?

Ce dernier constat se précise par les coups de dérogations multiples qui concernent le statut du FPCT, notamment :

— aux dispositions de la loi relative aux établissements de crédit ; 

— aux dispositions de la loi n° 17-99 portant Code des assurances ;

— aux dispositions du livre 5 du Code de commerce ; — à certaines dispositions du DOC ;

— à certaines dispositions de la loi du 17-95 relative aux sociétés anonymes. L'apparition du FPCT dans sa nouvelle version pose en effet aux juristes une problématique majeure : comment pourrait-on qualifier cet instrument juridique nouveau ? Et comment pourrait-on le situer parmi tous les autres véhicules connus dans le système juridique marocain ? C'est en effet un travail de doctrine juridique important qu'il faudra dorénavant mener. Le même travail de réflexion et de doctrine devra se faire pour qualifier juridiquement les produits et les instruments financiers émis par le FPCT. 

Bibliographie : Droit du financement : Lamy, 2015. Le droit de l'ingénierie financière, Jean-Pierre Bertrel et Michel Jeantin : Litec, 1997. Techniques d'ingénierie financières, Amar Douhane et Jean-Michel Rocchi : SEFI, 1999. Pour aller plus loin, Voir Lexie» Maroc.